新形势下房企风险变化分析

房地产政策环境发生了实质性转变，

但市场表现仍有待观察

2021年下半年，恒大事件不断发酵引发了全行业的反思，随后房地产企业频频爆雷。在2021年地产行业频繁爆雷的一年，我们结合政策环境和企业发展的运营模式，建立了中国房企风险监测模型，提出8个维度，20个指标，并对中国TOP30房企进行了风险监测，将TOP30房企按风险等级分为了三类，我们准确地预测了部分房企的风险。

两年过去了，据不完全统计，前100强房企里面，已暴雷的已有47家，前30强房企中，已暴雷的已有19家。按照全口径销售额进行排名的TOP30房企名单也发生了巨大变化。2020年度TOP30 房企到了2023年7月（截止目前的最新榜单），仅有16家仍保持在榜单内，而有14家掉出榜单，名单近一半房企发生了变动。其中，掉出榜单的房企均为民企且均已暴雷，新进榜单的绝大部分是国央企，如越秀、华发、建发、中国铁建、中国中铁等。

政策对中国房地产行业影响最为直接和深远，政策环境是重要的外部约束条件。2020年以来，在“房住不炒”的调控逻辑下，房地产行业相关的金融政策、土地政策、销售政策空前严厉，国家针对地方政府、房企、银行三个主体全面监测和调控，从地价、房价到银根的各项收紧调控措施清晰、坚定且精细，形成了对房地产行业的政策调控闭环。

信贷收缩下房企流动性紧缩，同时市场加速下行，2021年下半年开始，以恒大为代表的众多中大型房企爆发债务违约。2022年，保交楼成为政策关键词。房地产融资政策逐渐松绑，信贷、债券、股权三箭齐发，支持优质房企融资。2023年7月24日中央政治局会议指出，我国房地产市场供求关系发生重大变化。我们认为，过去以防止市场过热为主基调的房地产调控政策将逐步淡出房地产的历史舞台。

但从政策传导的效果来看，传导至市场端仍需时日。以融资政策为例，2023年上半年融资政策从融资类型、融资对象上分类管理，出现边际放松倾向，但是融资总规模仍在下降，信用债仍以央国企为发行主力，传导至民企仍需时日。

运营模式不断优化，

但利润率的持续下降带来新的风险

在当前的行业逻辑下，高杠杆低利润的模式成为风险较大的运营模式，将无法继续为企业带来丰厚、稳定的利润。从2020年到2023年上半年，TOP30房企整体呈现出杠杆持续下降、周转先快后慢总体比较稳定、但利润率持续下降的特征。中海、华润是高利润低杠杆低风险型国企代表，杠杆率稳中有降，周转速度先升后降，利润率持续下降，这类风险较低的企业数量明显减少，仅中海、华润、龙湖3家；另外25家均由于利润下降向风险较高区间聚集。

从八大维度分析房企风险的变化

（一）在投资拓展方面，新增土储和总土储均下降，聚焦核心城市

TOP30 房企平均新增土储下降，盈利空间缩小，投资强度萎缩。在新增土储上，2023年上半年相比2021年上半年，TOP30房企平均新增土储金额从490亿元/家下降到267亿元/家。有18家新增土地金额低于15.6亿元，跌出全国拿地TOP100榜单。地价房价比低且拿地销售比高的房企业绩增长驱动力和盈利空间较大，投资风险较小。TOP30房企平均地价房价比从46%小幅提升至48%，拿地销售比从32% 大幅下降到19%，说明新增土地的盈利空间继续缩小，房企的投资强度大幅萎缩。其中，滨江、绿城、华润、招商蛇口的投资力度大、新增土储的利润空间充足。出险房企困于处理债务危机，2023年上半年新增土储快速下降，均不足16亿元，跌出全国前百。此外，碧桂园、金地、新城的投资强度也快速下降，在一定程度上代表了战略收缩，也是企业资金紧张的外在表现之一。

在城市布局上，谨慎补货和聚焦核心城市是2022年房企拿地的关键词。与先前我们对市场走势的预判一致，核心一二线城市以及受核心都市圈城市群辐射的强三线城市市场走势相对较强，三四线城市市场下调，去化困难。目前，碧桂园、新城、绿地三四线城市占比偏高，比如绿地控股大盘项目较多，土储建面在50万方以上的项目有50余个，特别是三四线城市大盘项目，去化难度较大。

TOP30房企仅一家总土储增加，TOP30平均总土储倍数下降至3.3年。土地储备倍数是总土储建面与销售面积的比值，过小或过大都会对房企发展带来不利因素。房企土地储备规模丰厚，意味着后续发展有保障，但房企土地储备过多，特别是近几年新增的土地储备过多，则意味着较多的资金沉淀。在总土储及土储倍数上，百强房企总土储建面近三年不断下降。TOP 30房企中有29家2022年末总土储相比2020年末都是下降的，仅滨江一家总土储增加。跟2020年相比，保利、中南、碧桂园、金茂、旭辉、龙湖的土储倍数在2.5-4年之间，较为合理，绿地、富力的土储倍数在10年以上，存在较大的风险。

（二）在规模销售方面，销售金额及回款均下降，现金流继续承压

企业未来的平稳健康运转将越来越多的依赖以销售回款为核心的内生循环。

从销售金额上看，行业销售规模呈持续、快速下降趋势。以TOP30房企一窥行业趋势，2021年度销售额已初露颓势，2022年度销售腰斩，2023年上半年不及2022年同期。TOP30近三年的平均销售额下降了45.7%，近三年的销售额平均增速为-19%，相比起2019-2021年平均增速13%，降幅达32个百分点。本项评分较高且评分相比2021年有提高的是保利发展、碧桂园、中海地产、万科地产、华润置地、招商蛇口、龙湖集团、绿城中国和金地集团。而平均回款率出现下降。2021-2022年房企普遍加速销售回款，但2023年上半年，TOP30房企回款率平均为81%，相比近三年呈现下滑趋势。回款率较低反映了房企运营能力偏弱，可能对后续业务发展造成拖累。招商、中南、金地、阳光城回款率偏低。

（三）在经营效率方面，降本的速度不及市场销售下滑的速度

将销售转化为盈利，房企过去几十年更多地依靠的是土地红利和金融红利，在后开发时代，必须从自身经营入手，向管理要红利。房企的经营效率主要体现在周转能力和费用控制能力方面。

TOP30房企平均存货周转率下降，去化速度下降。周转能力我们一般通过存货周转率（营业成本/存货）来体现。TOP30房企2023年上半年平均存货周转率为0.25，相比2021年-2022年，整体存货周转率下降，反映出去化速度下降的趋势。其中，碧桂园、中国金茂、雅居乐、中梁控股、金地集团存货周转率居前列，碧桂园的存货周转率的提升幅度最大，而中国恒大、华润置地、融创中国、佳兆业、世茂集团、龙光集团、奥园集团、富力地产、阳光城、祥生集团、旭辉集团的存货周转率评分下降且偏低。

平均销管费用率不断上升，仅4家房企下降。费用控制能力我们通过销管费用率（销售费用及管理费用占操盘销售额）来体现。TOP30房企销管费用总额不断下降，但平均销管费用率不断上升，说明虽然房企在努力压减费用，但是销售额下降速度更快，导致销管费用率不断上升。在这样的趋势中，滨江、招商蛇口、保利、金地近两年的销管费用率低于3%，并呈下降趋势，体现出较强的费用控制能力。

另外，组织收缩严重、裁员力度过大等人事组织方面的变动也反映房企经营面的风险。2021年以来，TOP30房企中比较典型的组织架构收缩的有奥园、雅居乐、融信、中南、中梁、新城等。2022年相比2021年，减员最多的房企有碧桂园（减员超3万人）、融创、中南、金科、龙湖，减员数达到万人以上。而滨江集团、旭辉控股集团、招商蛇口、雅居乐集团、保利发展和华润置地逆势发展，员工数有不同程度的增加。

（四）在盈利能力方面，毛利率及归母净利率相比2022年底均有所上升

从毛利率方面看，近三年毛利率延续了2018年以来的下降趋势，但是2023年上半年企稳回升。2023年上半年毛利率较高的房企是华润置地、中国海外发展、龙湖集团、佳兆业集团，超过20%。毛利润为负的企业是融信中国、融创中国、龙光集团和碧桂园，其中碧桂园由盈转亏。

归母净利率方面看，2023年上半年TOP30房企平均归母净利率为-7.9%，虽然依旧亏损，但是相比2022年，已有企稳迹象。2023年上半年归母净利率较高的房企是华润置地、中国海外发展、龙湖集团、保利、滨江，超过6%。

（五）在融资能力方面，国央企融资成本进一步降低，民营房企融资难改善

我们对公布了融资成本的房企进行统计，发现平均融资成本相比2021年上半年，下降了2个百分点至4.7%，主要是由于未公布融资成本的房企大多为出险房企，他们或年报未发布，或无新增融资。头部国央企融资成本本身较低，且不断下降，如中海、华润、招商、保利、金茂等，龙光、绿地、碧桂园、雅居乐的融资成本出现上升且融资成本高于5%，反映出这些企业融资能力的下降。

2023上半年融资政策边际改善，但市场复苏的不确定性增加了投资人对房地产行业的疑虑，也使得企业对新增融资采取谨慎态度，优先利好国央企及少数头部民企。以占比达58%的信用债为例，2023年上半年信用债的发行主体以央企、地方国企为主，占比近90%，民企发行占比仅为5.8%。

（六）在偿债能力方面，三道红线踩线房企数量增加，负债结构有所恶化

2023年上半年，TOP30房企中绿档企业数为11家，黄档4家，橙档4家，红档7家，相比2021年上半年，绿档企业减少4家，黄档减少8家，橙档增加2家，红档增加了6家。有12家房企三道红线踩线数增加，仅2家三道红线优化，碧桂园、新城由黄档转为绿档。

从有息负债规模及结构来看，TOP30房企整体降负债规模的同时，负债结构有所恶化。如果短期有息负债占比过高或向短期转移过快，在投资回报周期与债务期限的错配的情况下，公司的偿债风险将明显加剧。房企在暴雷前也呈现债务结构恶化，逐渐以短债为主的负债结构特征。TOP30房企整体降负债规模的同时，负债结构有所恶化。有息负债规模整体下降了6663亿元，降幅为14%；而平均短债比从29%大幅上升到了49%。有息负债增加要分情形来看，一种是以金茂、万科、保利为代表的房企，负债规模增加且短债占比下降，说明这类企业在市场下行时逆势上扬，选择加杠杆发展，且将短期债务优化为长期债务，未来风险显著下降；一种是有息负债规模增加但短债比上升，以世茂、佳兆业、融创、恒大为代表，说明这类企业降负债任重道远，两年来偿债能力持续下降。

（七）在现金流方面，暴雷房企现金流状况无显著改善

流动性危机是房企暴雷的核心原因，公司出现流动性困难主要原因在于（1）销售回款困难、持续高杠杆拿地（经营现金流）；（2）融资困难，借新换旧难度增大（融资现金流）；（3）资产处置困难（投资现金流）。其中，经营性现金流反映房企内生经营能力。暴雷房企通常自身造血能力不足，过于依赖融资现金流，举债却入不敷出。TOP30中中国恒大、佳兆业、奥园、富力等暴雷房企多期经营现金流净额为负，内生经营风险持续暴露，无改善迹象。

（八）在市值表现方面，规模房企整体市值进一步下跌

市值总量直接反映上市房企的规模和能级，如若市值在短时间内出现急剧下跌，表明公司存在较大不利事件，现阶段与房企违约风险相关性较大。近三个月来，世茂、恒大的市值跌幅超过80%、融信、碧桂园跌幅超过40%；放到长期变化中看，仅华润、滨江、招商蛇口、中国奥园的市值增长， 世茂、阳光城、恒大、融创、融信、正荣、佳兆业的市值跌幅超过75%。

从TOP30房企整体上看，由于融资和销售两端运行均不畅，房企的资金状况持续紧张，暴雷房企融资能力、偿债能力持续恶化，幸存的部分房企偿债压力和融资难度依然较大。与此同时面对保交楼任务和即将到来的偿债高峰，行业风险不断累积，目前来看，大部分TOP30房企由于利润率下降，正向风险较高区间聚集。以碧桂园债务展期为标志性事件，目前头部房企违约风险已经蔓延至原先的风险居中型房企。

当前房地产政策环境正在逐步改善，我们预计，如果市场持续转好，销售回升，民企生存环境有所改善的预期下，规模房企业绩有望迎来企稳回升。但如果政策效果不明显，市场恢复时间较长，销售回升较慢，那么接下来相对稳健的央国企也将面临较大的经营压力。

毕竟，我们都是时代洪流中的一粒沙,但永远奔腾不息!

附注：本文分析基于的房企风险监测模型如下

作 者

上海易居房地产研究院 副院长  崔霁 

上海易居房地产研究院 研究员  邓乔乔